重构增长预期

Part1、白酒：重构的增长预期

1、2024Q3最明显的边际变化：渠道基本失去缓冲垫作用，盈利预期继续修正

就近期调研看，2024Q3尤其双节并未逆转白酒的供需矛盾，本质还是需求端的下探：

1）总需求层面显著回落，价格坍缩更明显，从需求边际回落层面，高端>次高端>腰部；

2）消费结构层面，宴席等场景类消费相对刚性，礼赠需求下滑明显（点状样本显示双节团购渠道销售额下滑20%-50%不等，明显大于流通渠道）；3）渠道基本失去缓冲垫作用，大部分区域2024Q3末库存环比2024Q2提升明显，从“高库存、弱周转”转变为“高库存、低周转”（点状样本显示个别品牌库销比已经超过40%），费用对回款几乎不产生刺激作用，除茅、五之外的主流酒企出货量层面逐步与实际动销接轨；

就我们近期各维度调研看，头部前六家企业中，除茅台之外，对2024年初增长目标指引从“坚定完成”到“依据客观情况尽力而为”；我们延续前期判断，渠道基本失去缓冲垫作用，2024Q3板块营收、利润及现金流、预收款的波动性大于2024Q2，我们认为2024Q3行业基本进入到大规模业绩修正阶段。

2、关于白酒：如何拍2024Q3板块盈利预测？

我们认为，在行业上行期供给小于需求，企业年初经营目标及业绩指引兑现度很高，当下行业正加速迈入去库阶段，在渠道失去缓冲垫作用的情况下，企业的业绩表现会越来越贴近实际消费表现，因此应依据如下几个原则进行盈利前瞻

1）动销原则：除茅台等极少数具备短期累库能力的品牌外，企业2024Q3的收入增速不应该显著高于其实际动销表现；

2）洼地原则：同一区域、同一品牌的销售表现，在出现多个样本时，低值更具备参考性；

3）从环比角度看，高端和次高端价位单品增速放缓或更明显，腰部下修的力度相对较小；

3、茅台的15%意味着什么？——路径及影响。

我们认为贵州茅台2024年争取实现的15%增长目标，在后续半年对于行业层面影响较小，本质系茅台所处的价位需求为其所独占，飞天的放量会导致其自身批价的回落及渠道利润的压缩，但对其他白酒的消费不构成明显挤压，其他白酒本质还是看外部需求；

为了实现2024年度15%的增长，我们认为2024后续数月的必要条件是：1）飞天茅台、精品、生肖的如期如数投放；2）茅台1935的签约及执行；

展望2025，我们认为茅台的增长空间来自于：1）对渠道利润的持续压缩及回收（以价换量，加大普飞投放投放，或直接针对传统渠道上调出厂价）；2）再次重视传统渠道的作用，在其他利润产品的配额方面予以倾斜；3）我们认为后续直销渠道及电商能够发挥的边际增量反而弱于传统经销商

4、下阶段各企业需要重点关注的方向

贵州茅台：关注批价；五粮液：关注剩下的20%额度回款；山西汾酒：关注青花20的投放量；洋河：关注回款进度；今世缘、古井贡、迎驾贡：关注发货进度及库存

图：2024Q3白酒消费需求进一步回落，高端消费受影响更加明显，渠道基本失去缓冲垫作用。

图：2024Q2白酒就正式进入降速区间，预计2024Q3斜率会更陡峭    

Part2、名义股息、降息与增长预期重构

我们认为，从辩证的角度看，产业利空的快速释放有助于创造投资机会。

当下相当比例的食品饮料、白酒标的名义股息在3%-6%之间，优势凸显，但“高股息策略”背后隐含的假设是后续三年现金流保持稳定，因此，我们判断在白酒基本面风险充分释放之前，“股息优势暂时停留在名义层面”，而就白酒而言，其增长预期重构需要达成如下条件：

1）渠道库存的显著回落及高端单品成交价的快速下探；

2）财报层面，企业营收增速显著回落，且与实际动销表现敞口显著收窄；

对于近期海外降息对国内成长股估值的拉动，我们认为仍需要谨慎。

我们认为，短期维度内股票的主要矛盾仍在于盈利端的持续下探，尤其是白酒等高端消费标的仍处于估值和盈利的坍缩阶段，相比之下，我们认为“轻筹码、高成长、低估值”的零食等中小市值大众品标的更契合“降息交易”方向。

图：相当比例白酒标的股价以到达甚至突破2022年的低点，同样的点位，市场对企业后续三年的增长预期完全不同

图：部分白酒标的名义股息优势已经相当明显，但市场更关注股息率的稳定程度，因而基本面风险的释放是必要的    

图：当下成长股的主要矛盾还是来自于盈利预期，降息是利好，但不构成主要矛盾